Sermaye Yapısını Belirleyen Faktörler: Türkiye ve Amerika Birleşik Devletleri Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı Firmaları Karşılaştırmalı Analizi
Tezin Türü: Doktora
Tezin Yürütüldüğü Kurum: İstanbul Üniversitesi, İşletme Fakültesi, İşletme Bölümü, Türkiye
Tezin Onay Tarihi: 2024
Tezin Dili: Türkçe
Öğrenci: Emre Çelik
Danışman: Ali Hepşen
Açık Arşiv Koleksiyonu: AVESİS Açık Erişim Koleksiyonu
Özet:Modern sermaye yapısı teorilerine ilişkin ilk çalışmalar yapıldığı 1958 yılından günümüze kadar sermaye yapısı kararları ve optimal sermaye yapısının işletme değeri üzerinde etkileri incelenmektedir. Bu çalışmalarla birlikte optimal sermaye yapısı ile ilgili farklı sermaye yapısı teorileri ortaya konulmuştur. Ancak sermaye yapısı kararları ve optimal sermaye yapısını etkileyen faktörlere yönelik her koşulda geçerli olan ortak bir görüşe ulaşılamamıştır. Sermaye yapısına ilişkin kararlar sermaye maliyeti ve sermaye bütçelemesi vasıtasıyla direkt olarak firma değerini etkilemektedir. Bu nedenle firmalar açısından büyük öneme sahiptir. Firmalar sermaye yapısına etki eden faktörleri kontrol ederek optimal sermaye yapısına ve maksimum işletme değerine ulaşmayı hedeflemektedir. Bu nedenle sermaye yapısının göstergesi olarak dikkate alınan finansal kaldıraç oranına etki eden faktörler finans biliminin önemli ilgi alanları arasında yer almaktadır. Tez çalışması kapsamında Borsa İstanbul'da (BİST) ve New York Menkul Kıymetler Borsası'nda (NYSE) işlem görmekte olan gayrimenkul yatırım ortaklığı (GYO) firmalarının sermaye yapıları incelenerek firmaların sermaye yapılarına etki eden faktörler karşılaştırmalı olarak analiz edilmiştir. Çalışmaya 2022 yıl sonu itibarı ile Türkiye'de faaliyet gösteren ve BİST'te işlem gören 39 GYO firmasından 30'u, ABD'de faaliyet gösteren ve NYSE'de işlem gören 169 GYO firmasından 80'i dahil edilmiştir. Seçilen GYO örneklemi 2022 yıl sonu verilerine göre 935 milyar USD piyasa değeri ile küresel GYO pazarının %49,18'ini oluşturmaktadır. 2013-2022 yılları arasındaki 10 yıllık zaman dilimini kapsayan araştırmada panel veri analizi yöntemi kullanılmıştır. Bağımlı değişkenler olarak sermaye yapısını temsilen borcun piyasa değeri ve borcun defter değerine göre hesaplanan finansal kaldıraç oranları belirlenmiştir. Sermaye yapısının oluşumunda etkisi incelenen faktörler firmaya özgü, finansal piyasalara özgü ve makroekonomik bağımsız değişkenler olarak sınıflandırılarak modellere dahil edilmiştir. Bağımsız değişkenler arasında çoklu doğrusal bağlantı durumu analiz edilmiş ve zaman serileri için Hadri (2000) birim kök testi uygulanmıştır. Oluşturulan modellerde en iyi model tahmincisinin belirlenmesi için F testi, Breusch ve Pagan Lagrange Çarpanı (LM) testi ve Hausman testi yapılmıştır. Panel veri analizi varsayımlarını kontrol etmek amacı ile Juhl & Sosa Escudero ve Greene LM değişen varyans testleri, Baltagi & Li, White ve Wooldridge otokorelasyon testleri ve Pesaran yatay kesit bağımlılığı testi uygulanmıştır. Analizler sonucunda modellerde panel veri analizinde sıkça karşılaşılan değişen varyans ve otokorelasyon sorunları tespit edilmiştir. Araştırma modellerindeki parametrelerin tahmininde standart hata düzeltmesinin tek aşamada yapılabildiği Driscoll - Kraay dirençli tahmincisi kullanılmıştır. Türkiye GYO firmaları için kurulan modelin analiz sonuçları incelendiğinde borcun piyasa değerinin bağımlı değişken olduğu modelde finansal kaldıraç oranı ile firma aktif büyüklüğü ve tahvil piyasası gelişmişlik düzeyi arasında pozitif yönlü anlamlı ilişki tespit edilmiştir. Diğer taraftan finansal kaldıraç oranı ile firma yaşı, temettü dağıtma oranı, sermaye piyasası gelişmişlik düzeyi ve işletme faaliyet riski ile negatif yönlü anlamlı ilişkiler mevcuttur. ABD GYO firmaları için kurulan modelin analiz sonuçlarına göre ise borcun piyasa değerinin bağımlı değişken olduğu modelde finansal kaldıraç oranı ile duran varlıklar oranı, özsermaye karlılığı, temettü dağıtma oranı ve tahvil piyasası gelişmişlik düzeyi arasında pozitif yönlü anlamlı ilişki tespit edilmiştir. Finansal kaldıraç oranı ile aktif büyüklüğü, aktif karlılığı, büyüme fırsatları, sermaye piyasası gelişmişlik düzeyi, işletme faaliyet riski ve firma yaşı arasında ise negatif yönlü anlamlı ilişkiler tespit edilmiştir. Türkiye ve ABD GYO firmaları için ortak olarak işletme faaliyet riski, sermaye piyasalarının gelişmişlik düzeyi ve firma yaşı ile finansal kaldıraç oranı arasında negatif yönlü, tahvil piyasası gelişmişlik düzeyi ile pozitif yönlü anlamlı ilişkiler tespit edilmiştir. Türkiye ve ABD GYO firmalarının sermaye yapısı oluşumuna etki eden faktörler bu yönüyle benzerlik göstermektedir. Ancak firma büyüklüğü ile finansal kaldıraç oranı arasında Türkiye GYO firmaları için pozitif yönlü ilişki tespit edilirken ABD GYO firmaları için negatif yönlü anlamlı ilişki tespit edilmiştir. Duran varlık oranı, karlılık oranları ve büyüme fırsatları değişkenleri ise sadece ABD GYO firmaları için anlamlı bulunmuştur. Türkiye GYO firmaları özelinde incelenen fiili dolaşımdaki pay oranı, banka iştiraki veya bağlı ortaklığı olma durumu ile finansal kaldıraç oranı arasında ise anlamlı ilişki tespit edilememiştir. Köklü bir geçmişe sahip olan ABD GYO sektörü ile Türkiye GYO sektörü vergilendirme, temettü dağıtımı, ortaklık yapısı, varlık yapısı oluşumu, gelir yapısı koşulları, borçlanma sınırı, halka açık olma durumu ve borsada işlem görme koşulu yönünden farklı düzenleme ve uygulamalara tabidir. Ayrıca ABD sermaye piyasaları Türkiye sermaye piyasaları ile karşılaştırıldığında daha yüksek gelişmişlik düzeyine sahiptir. Ülkelerin kendilerine özgü bu yapıları GYO firmalarının sermaye yapısı oluşumuna etki eden faktörlerin farklılık göstermesine neden olmaktadır. Dolayısıyla işletmelerin sermaye yapısı oluşumunu açıklayan ve her koşulda geçerli olabilecek tek bir sermaye yapısı teorisinden söz edilememektedir. Türkiye ve ABD GYO firmalarının sermaye yapılarının incelenerek sermaye yapılarına etki eden faktörlerin karşılaştırmalı olarak analiz edildiği tez çalışmasında sermaye yapılarına etki eden faktörlerin ancak farklı sermaye yapısı teorilerinin birlikte ele alınmasıyla açıklanabileceği ortaya konulmuştur. Türkiye GYO firmalarının sermaye yapısı oluşumuna etki eden faktörler dengeleme teorisi ve finansman hiyerarşisi teorisinin varsayımları ile eşit oranda etkin şekilde açıklanabilmiştir. ABD GYO firmaları için ise finansman hiyerarşisi teorisi daha etkin olmak üzere finansman hiyerarşisi ve dengeleme teorisi varsayımları ile uyumluluk gözlenmektedir. Ayrıca temsil teorisi ve sinyalleme teorisi varsayımları ile uyumluluk içeren sonuçlar da tespit edilmiştir. Çalışma ile ABD ve Türkiye'deki farklı uygulamaların sermaye yapısı kararları üzerindeki etkileri ortaya konularak literatüre önemli bir katkı sağlanması amaçlanmaktadır. İleride yapılacak araştırmalar ile bu bulguların ve sermaye yapısı teorileri varsayımlarının farklı ülkelerdeki GYO firmaları için uyumlu olup olmadığı konusunda değerlendirmeler yapılabilir.